Jean-Paul Pollin
Les sièges respectifs de la Fed et de la BCE. (Crédits: Federal Reserve / BCE)
Les banques centrales ont sans doute un peu tardé à réagir aux tensions inflationnistes qui se sont manifestées à partir de 2021. Mais après avoir monté fortement leurs taux elles les ont assez rapidement réduits lorsque la hausse des prix est revenue vers l'objectif des 2%. Ceux de la BCE (à peu près comme ceux de la Banque du Canada) sont passés de 4,5 à 2% entre septembre 2024 et septembre 2025 ; ceux de la Fed (à peu près comme ceux de la Banque d'Angleterre) entre 5,25 à 3,75 de septembre 2024 à décembre 2025.
Les taux souverains à 10 ans, qui intéressent plus directement les décisions d'investissements, ont suivi des trajectoires moins heurtées, sans corrélations évidentes à court terme avec les taux directeurs de la période. Ils se situent aujourd'hui, dans les grands pays développés hors Japon, entre 3% (pour l'Allemagne) et 4,5% (pour les US et le Royaume Uni), soit entre 1 et 1,5% après correction de l'inflation. De sorte que ces « taux réels », se situent à des niveaux inférieurs à ceux observés dans ces même pays entre les années 80 et le déclenchement de la crise dite des « subprimes ». Ce qui disqualifie les vitupérations de M. Trump contre le président de la Fed, ainsi que les critiques du président français accusant la BCE « d'étouffer » la croissance européenne.
Retour vers un formation plus rationnelle des taux d'intérêt
Il est vrai qu'entre 2009 et 2022 de nombreux pays, en particulier de la zone euro, ont connu des taux d'intérêt réels négatifs. Ce qui a été obtenu au prix de taux directeurs très faibles voire négatifs et de pratiques « non conventionnelles », consistant pour les banques centrales à intervenir sur les structures des taux d'intérêt en achetant des titres de dettes publiques, contrairement à leurs principes fondateurs. Mais cet épisode n'a rien d'exemplaire, car cette conduite de la politique monétaire n'est guère parvenue à relancer les économies qui l'ont pratiquée.
De plus, elle a eu divers effets indésirables : la baisse artificielle des taux longs a pu donner lieu à des choix d'investissements sous-optimaux qui ont pesé sur la productivité, elle a contribué à orienter l'épargne vers l'immobilier et autres valeurs refuges aux dépens de l'investissement productif, elle a pu aussi favoriser le développement de bulles sur les prix d'actifs… Tout ceci plaide contre la fixation de taux d'intérêt artificiellement bas, même si cela peut stimuler à court terme la demande globale.
Au demeurant les économies des principaux pays développés sont entrées dans un phase durant laquelle elles vont devoir faire face à une forte croissance des besoins d'investissements. On cite d'ordinaire : la défense, l'éducation, les transformations technologiques, la transition écologique, les infrastructures… Le problème n'est donc pas de doper la demande globale en abaissant les taux. Il consiste plutôt à laisser monter les taux pour trouver les financements nécessaires à ces besoins. Vouloir revenir à une économie de taux négatifs conduirait à un déficit d'épargne et/ ou au retour de l'inflation.
Conclusions dispersées
On pourrait déduire des considérations qui précèdent que l'heure n'est plus à l'assouplissement des politiques monétaires, mais cette conclusion s'applique différemment selon les pays concernés. En zone euro on remarquera que la baisse des taux de la BCE en 2025 (de 4,5 à 2%), s'est accompagnée d'une hausse des taux souverains à 10ans (de 3,2 à 3,6) en France aussi bien qu'en Allemagne (de 2,7 à 2,9). L'ajustement des taux directeurs n'a donc plus vraiment de pouvoir stimulant sur la conjoncture. Baisser les taux longs supposerait que l'on en revienne aux pratiques non conventionnelles, mais cela semble exclus dans la mesure où les gagnants de telles opérations seraient les pays qui n'ont pas su maitriser leurs finances publiques.
En revanche, le Royaume Uni et les Etats Unis ont une marge de baisse de leurs taux directeurs, du simple fait que ceux-ci sont encore relativement élevés ; mais ce sera à des conditions différentes dans les deux pays. Le Royaume Uni est en effet toujours confronté à une inflation élevée par rapport à ses partenaires européens (encore plus de 3%) et c'est la résolution de cette question qui conditionne l'abaissement de ses taux.
Aux Etats Unis, ce sont plutôt les inquiétudes sur le marché du travail qui constitueront l'incitation à une baisse des taux. Les droits de douane n'ont pas généré l'inflation attendue, mais ils ont plutôt freiné les créations d'emplois. Ce qui devait susciter une hausse des taux va donc offrir un prétexte à leur baisse. En tout état de cause, M. Trump pourra profiter du remplacement de J. Powell pour concrétiser ses idées fausses. Ajoutons que les incertitudes pesant sur le dollar risquent de réduire la place qu'il occupe dans le système monétaire international et le privilège qu'en tirent les Etats Unis dans le financement de leurs déficits extérieurs et budgétaires : un autre facteur de hausse des taux longs qu'un assouplissement monétaire ne pourrait compenser.
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